南微医学(688029)：降本增效业绩高增 集中资源夯实第二增长曲线

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事件：公司发布2023 年中报，上半年收入11.5 亿元（+11.5%），归母净利润2.6 亿元（+111.7%），扣非归母净利润2.6 亿元（+116.9%），经营现金流净额2.4 亿元（+539.1%）。

注重发展质量，降本增效实现业绩高增长。考虑22H1 股份支付费用为0.3亿元，剔除此因素，可比口径下23H1 归母净利润增长70.97%。分季度看，2023Q1/Q2 单季度收入分别为5.5/6 亿元（+24.3%/+15.3%），单季度归母净利润分别1.01/1.63 亿元（+134%/+99.8%），在国内外诊疗全面复苏的背景下，公司积极推进战略转型，更加注重发展质量，降本增效实现业绩连续两个季度高增长。从盈利能力看，23H1 年毛利率为63.7%（+3.3pp），主要因收入结构变化和汇率影响，四费率为35%（-9.4pp），其中销售费用率22%（+2pp），主要因公司加强全球化销售队伍建设和疫后学术、差旅费用恢复，管理费用率13.3%（-4.5pp），主要因22H1 的股份支付费用影响基数，研发费用率6%（-2.7pp），公司更加聚焦关键项目的开发，财务费用率-6.3%（-4.1pp），主要因汇率影响，最终公司23H1 归母净利率23%（+10pp）。

国内外收入稳健增长，可视化业务夯实基础。分区域看，23H1 国内市场收入6.94 亿元（+16.4%），其中国内内镜耗材收入5.5 亿元，增长33.3%，主要因国内春节后受疫情影响较大的择期手术快速复苏；23H1 国外收入4.47 亿元（+22.97%），其中美洲区收入2.02 亿元（+21%），EMEA 市场收入1.79亿元（+21%）。分产品看，传统内镜耗材产品方面，预计止血闭合类、活检类、扩张类稳健增长，而ERCP 类、EMR/ESD 类、EUS/EBUS 实现高速增长；以肿瘤消融为主的康友医疗收入1.09 亿元（+18%）；可视化产品类收入约0.5 亿元（-51.46%），主要因为新产品入院需要较长时间，一次性支气管镜崭露头角，一次性外科胆道镜上半年拿证并量产出货，可视化业务作为第二增长曲线的基础正在夯实。

聚焦内镜诊疗和微波消融，市场份额有待提升。随着内镜手术和相关技术的不断普及和进步，内镜诊疗器械需求亦不断增加，据波士顿科学的统计和分析，2022 年全球内镜诊疗器械市场规模为60 亿美元，复合增速6%，公司在全球市场份额仅为低个位数，未来份额具备提升空间。其次，相比传统的重复使用内镜，一次性内镜具有结构简单、无需消毒、避免交叉感染、方便使用等优点，且随着技术进步和成本下降，近年来在国内外呈现快速发展趋势，根据Frost&Sullivan 数据，2020 年全球和国内一次性内镜规模分别为5.3 亿美元和3680 万元，2020~2025 年复合增速分别为45.1%和107.6%，公司重点加大可视化产品研发，一次性使用胆道镜（内科+外科）和一次性支气管镜已取得国内外注册证，有望夯实公司第二增长曲线。此外，微波消融在肿瘤治疗中得到广泛运用，近年来维持双位数增长，2024 年有望达到21亿美元，子公司康友医疗作为国内龙头有望在全球份额逐渐提升。

投资建议：预计公司2023-2025 年归母净利润为4.9、6.4、8.5 亿元，同比增长48.8%、30.3%、33.1%。参考可比公司，给予公司2023 年30-35倍PE，对应每股股价区间为78.56-91.66 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：研发失败风险、汇率风险、政策控费风险、新品放量不及预期。

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